[书摘]
并购的必要性
1983年，一个阴云密布的下午，兰德马克通信公司财务总监比尔·迪特里奇做出了一个令人难以想象的预言：“到2023年，报纸将不再是大众媒体。”
“这太荒唐了，”一位报刊界高管说，“现在到那时只有40年，如果你相信这样的事情会发生，那岂不是太离谱了。报纸行业从未像今天这么强大。报纸已经进入千家万户，它们是当地市场上最优秀的广告媒介。坦率地说，这个行业的盈利能力已经高得令人窒息。所以说，在这么短的时间里，出现这么大的衰落绝对是不可想象的。你怎么能做出如此不负责任的论断呢？”
而迪特里奇则以极其严肃的态度指出，“只需看看这个行业的商业周期就清楚了。在1950年，由于大多数家庭同时订阅晨报和晚报，因此，报纸在那个时候的家庭拥有率超过110%。到1960年，这个数字已下降到不足100%，1970年则再度降至90%以下。今天，美国家庭的报纸拥有率已不到80%。我们完全可以认为，没有什么事情能阻止这种不断下降的趋势。随着广播、电视和其他媒体方式的出现，年轻人根本就不可能像他们的父母那样，养成每天看报纸的习惯。”
“哦，这种趋势只是因为人们不再看下午报才出现的。”
“的确是这样的。实际上，只要打开电视，拨到晚间新闻，人们就可以了解当天发生的事情，因此，即便是我们的父母也不会觉得这有什么不好的了。毫无疑问，这种转化还将延续，尤其是随着美国有线电视新闻网（Cable News Network）的发展和更综合的本地性新闻媒体的出现，这种趋势只会加剧。”
“这样说当然有道理，但晨报的存在绝对是无法替代的。我们也在有意识地针对年轻人量体裁衣，提供他们感兴趣的内容。你们这些人已经做得很出色了，通过这种本地化报纸与当地实际密切结合，确保了消费者的兴趣不发生转移。不管怎么说，比尔，自殖民时期以来，报纸就一直是最受美国人欢迎的东西，而且我猜想，它肯定还能再兴盛300年。”
“我当然希望你是对的，但遗憾的是，你猜错了。”
通过再投资于新产品和新服务来保障组织的未来，就是并购发生的根本原因之一。现代社会节奏迅速、瞬息万变，如果不能对竞争压力、消费者需求和偏好的持续变化及时做出反应，即便是今天已经取得成功的企业，其核心优势也会随着时间的推移而消失。要在这种日趋动荡的环境下求得生存，企业就必须加大投入，提高适应能力，通过开发或收购新产品和新服务，满足持续变化的社会需要和消费者需求。
20世纪末，报业的利润还非常丰厚，税前利润率有时甚至超过30%，而对资本性开支的需求却很有限。因此，报纸行业也成为当时现金牛的代表，其创造的利润为支付股利或主动实施收购战略提供了充足的资金来源。1905年，萨缪尔·斯洛沃尔（Samuel L. Slover）创建了《诺福克报》（Norfolk Newspapers），这是兰德马克通信公司的雏形，不久，公司便成为很多既分红又开展收购的众多报业公司之一。而公司收购和发展的最大特点，就是长期性投资，借助于主动开发和创新实现企业的成长与壮大，并最终让这个企业的领导者弗兰克·巴顿（Frank Batten）家族成为“福布斯400强”的一员。
1954年，在巴顿成为公司领导者的第27个年头，他充分利用公司旗下《弗吉尼亚向导报》（Virginian-Pilot）拥有的资源和人才，建立起庞大的媒体帝国，包括在弗吉尼亚州的诺福克和罗阿诺克以及北卡罗来纳州的格林斯博罗等大城市发行的报纸、在十几个州发行的社区性报纸、全美收视率排名第18位的有线电视台、气象频道及多家广播电视台。1985年，兰德马克公司首次涉足并购，收购对象则是经过精挑细选的广告出版物，包括《交易时报》和《汽车交易商》等，1991年，公司又利用其旗下的出版物与合作伙伴考克斯公司共同创建了交易商出版公司。随后，交易商出版公司持续增长，并在2006年创下了年收入13亿美元的新高。就在当年，考克斯公司退出合作并抽回投资，超过一半的收入和原公司回归兰德马克，并被母公司重新命名为多米宁公司（Dominion Enterprises）。
作为一家由巴顿家族及其核心管理者拥有的非上市公司，兰德马克的主人追求价值创造。尽管从它出生之日起，《弗吉尼亚向导报》就开始向股东支付不菲的分红，但公司的领导者很清楚，如果将这些资金投入到其他领域，公司必将斩获更多的收益。毕竟，在股东拿到红利的时候，必须承担二次征税，因此，分红过程隐含着财富损失的成分。尤其是在20世纪五六十年代实行强制性单一税率的时候，这种损失更为明显，但即便在目前实行较轻的20%资本利得税（州及联邦的两级税收合并）的情况下，公司每发放1美元，股东最终拿到手里能用来进行再投资的钱也只有0.8美元了。反之，如果将自由现金流的很大一部分留在公司内部，就可以让财富得以保值，从理论上讲，公司可以利用这笔资金进行再投资，用来收购盈利前景良好的业务，从而让股东收益更大。这与沃伦·巴菲特的投资逻辑是一致的，他的伯克希尔哈撒韦公司从未发放过一分钱的红利，但是在超过50年的时间里，却创下了令人匪夷所思的记录：年均收益率达到了两位数。
此外，因收购而形成的折旧及摊销，也会对公司的投资回报带来一定的避税效应。在1986年《税收改革法案》实施之前，允许公司收购者提高被收购资产的税基，以反映收购方在股权收购中支付的溢价。实际上，政府的税收结构为收购者提供了补贴，它允许收购后获得的利润在相应的折旧摊销范围内免税，即100万美元的折旧可以抵减100万美元的利润，因此，假设州及联邦的合计所得税为40%，就可以为公司和股东减少40万美元的税收开支。
尽管股权收购无法享受如此优厚的税前抵扣优惠，但资产收购依旧可以享受避税待遇。如果收购的是目标公司的资产而非股权，那么，收购方就可以按收购价值在未来15年进行折旧，并对商誉支付的全部溢价进行摊销，这就形成了在税前可抵扣的费用，由此节约的纳税支出相当于支付方为收购方提供了40%的补贴。需要提醒的是，如果个人投资股票和债券，则无法享受这种税收优惠。
尽管税收优惠显而易见，但巴顿及其主要管理者依旧坚持收购有吸引力的公司，因为他们对自己的管理能力信心十足。他们很清楚，兰德马克的人才和经营能力就是他们最有价值的资产，只要合理地运用到并购当中，就完全可以创造出不同寻常的利润。有了这些资源，他们坚信，他们有能力在公司范围内审慎地进行现金投资，并有可观的投资回报。
当然，收购的原因还远不止于此，学术界对收购动机的研究不胜枚举。[2]在很多人看来，希腊悲剧中主人公的自高自大、过度骄傲和自信，是驱动企业领导者寻求收购的主要动力。[3]为了让他们的狂妄自大症名正言顺，这些整合者首先要让自己的行动合情合理，于是，他们坚称，收购会给他们带来不可估量的收益。对于垂直整合，他们的理由是，收购一项业务产业链上的各个要素，是确保他们及时获得原材料和服务并实现目标利润的前提。至于水平整合，成本节约和规模效应则是永远挂在他们嘴边的词汇，他们声称，在更大的地域范围内对相似业务进行整合是水平并购的出发点。通过对被收购产品线进行延伸，可以更好地满足顾客需求，加强他们与零售商讨价还价的能力，提高其在整个分销网络中的地位，并实现协同效应带来的成本削减和收益增加。这种战略的重要性，最终体现为战术上的优势，而建立这种优势的手段就是获取稀缺资源或专用资源，并通过收购包含相应解决方案和对策的公司，克服管制或竞争等问题。
在奥利弗·斯通（Oliver Stone）1987年的电影《华尔街》（Wall Street）中，主人公戈登·盖柯（Gordon Gekko）已成为商业世界中代表贪婪的专用词，其行为的一切动机，就是以“分手专家”的身份，通过收购身处困境的企业，开除不称职的经理并消除公司治理的低效率，然后再转手卖掉有价值的资产，以获得丰厚的利润。对此，盖柯大言不惭地宣称：
至于贪婪，很抱歉，我真找不到更好的词去形容它了，不过它的确是个好东西。贪婪没有错，贪婪总能管用。贪婪会让人清醒，厘清目标，然后抓住问题的精髓。贪婪的对象有很多种：生活、金钱、爱情或是知识，这是人类一切进步的动力。请记住我的话，贪婪不仅可以拯救泰尔达纸业，还可以拯救这个深陷危机、功能不善、被人们称作“美国”的企业。
此外，贪婪还可以解释20世纪90年代的整合并购行为，将某个细分行业内的十几家小公司粗制滥造地笼络到一起，然后摇身一变，成为一家全新的混业载体，迎接一场蔚为壮观的首次公开发行（IPO）。在IPO之前，公司的市盈率或许只有8倍而已，但在上市之后，随着整个市场欣欣向荣，充斥着对未来快速增长的预期，再加上公司承诺的效率和即将到来的新收购，IPO后的市盈率扶摇直上，甚至可以达到70倍之多。有些人非常幸运，在股价冲顶时及时抛出，自己赚得盆满钵满，当收益增长戛然而止甚至变成负增长时，股价便进入抛物线的下降段，甚至一落千丈，此时，大多数人就只能接受损失了。
在某种程度上，我们完全可以将所有并购活动归结为为数不多的几个因素，这其中当然包括戴夫·鲁那个再简单不过的理由——找乐子。不过，对于审慎的投资者来说，最现实的理由就是价值创造，也就是说，为投资者创造出高于其他投资方式的回报率。对价值创造的追逐始终是兰德马克及此后交易商出版公司寻求并购的核心宗旨。
遗憾的是，对于正在衰退的行业，不断投资于曾经取得成功的业务，却未必一定会带来未来的长期回报。兰德马克的比尔·迪特里奇始终关注出版业的周期性衰退，这自然会让他对报业的前景产生顾虑。作为公司的关键管理者，他的一举一动影响着兰德马克的投资实施与发展战略，他意识到，尽管《甘尼特报》（Gannett）和《纽约时报》正在掀起一轮收购大潮，在得梅因、路易斯维尔和波士顿大张旗鼓地收购当地报业公司，但整个行业的衰落已成为既定事实。
实际上，在20世纪80年代，兰德马克的报纸还是公司最重要的现金流来源，而在这个现金流估值倍数加速上涨的竞争领域，收购更多的报纸则被视为不理智之举。高昂的收购价格削弱了公司收获超高回报的机会，并将企业置于“将所有鸡蛋都放在一个篮子里”的高风险境地，使得企业很容易遭受个别行业周期性调整或结构性衰退带来的冲击。
当时，传统意义上的报纸、广播和有线电视已成为极常见的收购目标。它们拥有声誉、高知名度、强劲的增长势头和令人垂涎的现金流，所有这一切，都会导致公司的估值远超过其内在价值，以至于它们创造的利润根本就不足以弥补收购方为此支付的溢价。巴顿和迪特里奇已经收购了几家具有这种潜能的公司，而且它们在被收购时尚未显露端倪，现在，他们已经很清楚，如果在当前的高价位上继续收购这些传统媒体，预期的回报可能远低于以前的水平。因此，他们认为，更可取的策略是投资于鲜为人知但存在高增长潜力的公司，这样，他们就可以凭借较低的现金流倍数完成收购。在理想的情况下，这些被收购对象应处于生命周期的开始，不仅能实现指数级别的快速增长，还能为未来发展奠定坚实的基础。